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EssilorLuxottica: un analyste s'interroge sur la gouvernance

(CercleFinance.com) - A la Bourse de Paris, l'action du géant mondial de l'optique, EssilorLuxottica fait preuve d'une certaine lourdeur depuis trois mois.
Pourrait-elle être mise en relation avec des inquiétudes sur la gouvernance du groupe franco-italien (à moins qu'il ne soit italo-français) ?

Commençons par quelques constatations boursières, d'abord en termes de performance absolue. Au tout début de l'automne, c'est-à-dire au moment même (le 2 octobre) où le groupe Essilor International devenait EssilorLuxottica, le titre a atteint son sommet historique, tout près des 130 euros. Autant dire qu'alors, la Bourse saluait la concrétisation de ce méga-rapprochement de longue haleine, qui avait été annoncé... mi-janvier 2017. Puis cette tendance a changé pendant le dernier tiers du mois de novembre. Depuis lors, le titre se traîne dans la zone des 110 euros, plutôt en dessous qu'au-dessus.

Passons au relatif, puisque les marchés boursiers ont été secoués ces derniers temps. Depuis le début de l'année, le titre ce géant (avec sa capitalisation de 47 milliards d'euros) de la cote parisienne a perdu 1,8%, sous-performant nettement l'indice CAC 40 qui a pris parallèlement 5,7%. Cet écart de performance se retrouve aussi sur un mois (- 2,5% contre + 4,7%) et sur trois mois (- 9,7% contre - 2,6%).

Que peut-il bien se passer chez EssilorLuxottica ? Si le ralentissement de la croissance économique mondiale et l'écrêtement des anticipations sont une réalité, il n'y a pas vraiment de raison qu'elle concerne plus ce groupe que les autres. Très schématiquement, le marché de l'optique ophtalmique, dont le groupe est de loin le numéro un mondial, présente un profil de "croissance défensive". Il est porté tout à la fois par la croissance démographique, l'augmentation du niveau de vie, et l'énorme proportion de personnes ne portant pas encore de lunettes alors que leur vue en bénéficierait. De ce fait, ce marché progresse bon an mal an de 3 à 5%, sans trop être affecté par la conjoncture.

Pour "grossir" plus vite, Essilor, déjà imposant à l'échelle de ses débouchés, ne pouvait pas racheter un de ses grands concurrents directs, comme le japonais Hoya ou Zeiss Vision. Mais rien ne l'empêche de convoiter un acteur au métier connexe. C'est l'option qui a été choisie, sachant que le rapprochement avec le grand nom des montures de lunettes, l'italien Luxottica, avait déjà circulé avant 2017. C'est cette opération de "concentration verticale", plutôt rare pour des groupes de cette importance, qui devient réalité. Non content d'ajouter des montures à ses verres, EssilorLuxottica accède, au passage, au vaste réseau de boutiques de Luxottica.

Les deux groupes ont des profils financiers similaires, notamment en termes de rentabilité opérationnelle (plus de 15%). Les ventes de Luxottica (9,2 milliards d'euros en 2017 étaient plus importantes que celles d'Essilor (7,5 milliards), mais la rentabilité du second était un peu plus élevée.

Les bilans ? Fin 2017, les dettes étaient faibles et en baisse dans les deux cas. Et comme le rapprochement a pris la forme d'une OPE du français sur l'italien, l'équilibre du bilan du nouveau groupe n'est pas menacé, comme tel aurait été le cas si l'OPA avait été, tout ou partie, financée en cash.

Bref, on aurait pu penser que le marché se serait focalisé sur les synergies issues de la fusion, chiffrées jusqu'à 600 millions d'euros l'an sur le résultat d'exploitation dans un premier temps, et davantage par la suite.

Or tel n'est pas vraiment le cas. Vu de loin, on pourrait penser que l'opération a permis au groupe français de s'offrir l'italien. De plus près, le tableau diffère : si l'actionnariat d'Essilor était éparpillé, celui de Luxottica était, aux deux tiers environ, aux mains de son fondateur, Leonardo Del Vecchio, qui détient donc à lui seul plus de 30% du capital d'EssilorLuxottica, dont il est aussi le président-directeur général (PDG).

L'accord de fusion prévoit que l'ancien "boss" d'Essilor, Hubert Sagnières, soit le vice-président et directeur général délégué (VP-DGD) sans être le second de M. Del Vecchio, mais son strict homologue. Pas facile. Et le boursier averti sait bien que les "fusions entre égaux" le sont toujours davantage pour l'une des deux parties que pour l'autre.

D'ailleurs, dès l'automne, le bruit a couru que M. Del Vecchio, âgé de 83 ans, avait l'intention de présenter, à la première assemblée générale d'EssilorLuxottica, le 29 novembre 2018, la candidature de son poulain à la direction générale. Il s'agit de Francesco Milleri, vice-président et directeur général de Luxottica. Tel n'a finalement pas été le cas, mais ces événements "collent" relativement bien avec la sous-performance de l'action à la Bourse de Paris.

Certes, le lendemain 30 novembre, les analystes de Société générale (SG) se voulaient rassurants : "Le groupe a cherché une nouvelle fois à apaiser les inquiétudes de ceux qui craignent que l'équilibre des pouvoirs au sein de la nouvelle entité favorise Luxottica. La question a été entièrement clarifiée hier lors de l'assemblée des actionnaires des deux sociétés au cours de laquelle un message clair a été délivré sur le strict équilibre des pouvoirs au sein du groupe et sur le mandat accordé aux chasseurs de têtes en vue d'identifier le meilleur candidat".

Et SG d'ajouter : "Nous pensons que la prochaine assemblée des actionnaires qui se tiendra en mai 2019 permettra une clarification finale des derniers sujets en suspens".

Mais d'autres ne partagent pas "cette appréciation optimiste de la situation". Dans une note consacrée à EssilorLuxottica et habilement titrée "Coq Al Vino", Jefferies écrivait ce 7 février : "Des investisseurs nous ont fait savoir que la structure d'EssilorLuxottica, avec un management partagé entre M. Del Vecchio et les anciens dirigeants d'Essilor, pourrait être une source de préoccupation", que Jefferies partage : un "manque d'alignement" entre les deux hauts dirigeants "constituerait un facteur de risque", estiment-ils.

Et la note de poursuivre : "Il semble y avoir une divergence de vues sur l'utilité d'une cotation du titre en Italie (EssilorLuxottica n'est pour l'heure coté qu'à Paris, et Luxottica sera retiré de la cote milanaise le mois prochain, ndlr) et sur le nom du futur directeur général d'EssilorLuxottica. Il est trop tôt pour conclure que ces éléments sont symptomatiques, en coulisses, de désaccords plus profonds. Mais le contraire ne peut pas être exclu non plus".

A suivre sur l'agenda du groupe : les résultats 2018 sont attendus au matin du 8 mars, avant une journée investisseurs. Puis l'AG est prévue le 16 mai.

EG



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