Philippe Uzan, Directeur des Gestions de Edmond de Rothschild Asset Management

Quel regard portez-vous sur l'évolution des marchés financiers ce premier semestre de l'année ?

Nous avons assisté à un bon premier semestre pour les investisseurs. La plupart des classes d'actifs ont progressé. Quasiment tous les grands marchés actions ont terminé à fin juin sur une note positive.
Dans la sphère obligataire, les subordonnées financières, les convertibles ainsi que la dette émergente en devises dures ont été de notables pourvoyeurs de performance. Les émetteurs émergents en dollar ont tiré avantage à la fois de la baisse des taux et du rétrécissement des spreads.

Ces six premiers mois de l'année se sont-ils caractérisés par des surprises ?

L'une des surprises a résidé dans la très bonne tenue des marchés émergents. Ces derniers ont même enregistré un meilleur parcours que les marchés européens, et ce en dépit de la baisse et de la forte volatilité des prix des matières premières.
Dans cette sphère émergente, la performance du marché chinois a dominé, porté par les grandes valeurs technologiques chinoises telles que Weibo, Baidu, Alibaba.Les devises émergentes ont également bien résisté ce premier semestre. A la suite de la baisse des taux longs américains, le dollar a perdu du terrain, en particulier face aux devises émergentes. A cet égard, le fléchissement du billet vert a été plus prononcé qu'attendu par beaucoup.

Cette baisse des taux longs américains n'était pas anticipée...

Non, en effet. Le mouvement n'était pas évident à prévoir face à l'accélération de la normalisation de la politique monétaire de la Fed. Pour rappel, la Banque centrale américaine a relevé de 0,50% ses taux directeurs cette première partie d'année, une fois en mars et une autre fois en juin.

Comment expliquez-vous alors le fléchissement des taux longs américains ?

Par des chiffres macroéconomiques inférieurs aux attentes, en particulier s'agissant du PIB et de l'inflation et surtout par l'absence de réformes phares de la part de la nouvelle administration américaine en place, malgré les promesses faites par le Président Trump avant, pendant et après son élection.

Quelle vision avez-vous de la faible volatilité qui a prévalu sur les marchés ?

La volatilité a été basse dans l'ensemble des classes d'actifs ; que ce soit la volatilité réalisée, constatée a posteriori ou la volatilité implicite incorporant des anticipations sur le marché.
Ce niveau bas reflète certainement le fait que les investisseurs ne sont pas vraiment encore inquiets du niveau élevé des valorisations. De surcroît, il constitue probablement un signe que nous ne sommes dans une phase d'excès qui caractérise les fins de cycle.
Il est à remarquer cependant, qu'en dépit de cette faible volatilité d'ensemble, un écart significatif de performance est à relever entre les différents secteurs, en particulier à Wall Street.
Nous pensons que la volatilité devrait augmenter avec l'accentuation des incertitudes de politique monétaire. Dès lors que les valorisations sont élevées, il faudra aussi s'attendre à ce que toute mauvaise nouvelle, même marginale, soit sévèrement sanctionnée.

Qu'escomptez-vous du côté des politiques monétaires des grandes banques centrales ? 

Les politiques monétaires menées par les grandes banques centrales devraient demeurer globalement accommodantes, en premier lieu desquelles celle de la BCE.
En toute vraisemblance, la BCE devrait maintenir son programme d'achat à 60 milliards d'euros au moins jusqu'à la fin de l'année. Celui-ci pourrait ensuite être graduellement réduit en 2018 pour une extinction à la fin de l'année prochaine. Une annonce allant dans ce sens devrait être faite en septembre de cette année. Le rythme précis de diminution du programme est pour l'instant inconnu. La BCE devra faire le choix entre un processus linéaire ou un processus ponctués par des grands pas.
Nous sommes d'avis que la BCE veillera à continuer à préparer avec habileté les investisseurs à l'avancée de la normalisation de sa politique en mettant l'accent sur la prudence et la progressivité. Elle sera très attentive à ne pas effrayer les acteurs économiques afin d'éviter un pic de volatilité comparable à celui que nous avions connu au printemps 2013 après l'annonce jugée brutale par l'ancien président de la Fed, Ben Bernanke, de l'intention de la Banque centrale américaine de diminuer son programme d'achat d'actifs.

Quelle lecture faites-vous des récentes tensions palpables sur les taux européens ?

Il est vrai que nous avons pu observer ces derniers temps quelques tensions dans le compartiment des obligations souveraines européennes. Le taux à dix ans allemand a récupéré 0,30% en l'espace de 10 jours.
Ce caractère brutal est propre à un début de phase d'ajustement. Je ne pense pas que le mouvement ait vocation à perdurer à ce rythme.
Il est crucial que la BCE n'aille pas trop vite par rapport à la Fed.

Un bras de fer semble se dessiner entre le marché et la Fed...

Actuellement le marché n'attend pas grand-chose de la Fed, a priori aucun autre relèvement en 2017 et une seule remontée en 2018.
Assurément, c'est la Fed qui aura le dernier mot. Si les chiffres lui donnent raison sur la suite des événements, elle veillera à communiquer sur sa vision au marché de manière à ce que celui-ci finisse par recevoir et accepter son message. C'est typiquement ce qui s'est produit au mois de mars. Initialement, l'intervention de la Fed sur ses taux n'était pas escomptée. Cependant Janet Yellen ainsi que d'autres hauts responsables de l'institution ont multiplié les communications au point que juste avant la réunion du FOMC, 95% du marché prévoyait une hausse des taux directeurs.

Comment expliquez-vous la divergence de vue entre le marché et la Fed?

Par le fait que l'inflation de ces trois derniers mois soit ressortie en dessous du consensus. Pour la Fed, cette situation se veut temporaire, pas pour le marché.
Les chiffres de l'inflation seront donc des données clés à considérer. Si l'inflation reste durablement basse, la Fed finira par converger vers le marché. Dans le cas contraire nous assisterons à l'adhésion par le marché de la vision de la Fed.

Quel est votre scénario en la matière ?

Compte tenu des dernières données économiques, des derniers chiffres sur les nouvelles commandes à l'industrie et les créations d'emplois, des éléments sont suffisamment réunis pour présager d'une poursuite de la normalisation de l'inflation autour de l'objectif fixé par la Fed de 2%.
Ce faisant la Fed devrait continuer à faire évoluer ses taux tout en restant accommodante afin de retrouver des munitions.

Quels principaux biais présente votre allocation d'actifs ?

Nous demeurons largement surpondérés sur les actions européennes, spécialement les valeurs domestiques (que nous préférons aux valeurs exportatrices) : la construction, l'industrie, les banques...
Nous affichons une plus grande méfiance à l'égard des valeurs sensibles à la variation des taux, notamment les foncières, les sociétés de services publics. Ces sociétés qui ne génèrent pas de croissance des bénéfices ont surtout été portées à la hausse en raison de leur comportement similaire à des titres obligataires.

Sur quels principaux fondements basez-vous votre surpondération sur les actions européennes ?

Au-delà de paramètres macroéconomiques favorables, l'environnement européen jouit également de facteurs microéconomiques propices. Les bénéfices des entreprises européennes affichent une nette progression. Depuis le début de l'année, 92% des résultats attendus des entreprises d'Europe continentale pour 2017 ont été révisés à la hausse. La publication des trimestriels cet été devrait confirmer fin juillet-début aout cette embellie. Nous devrions observer des hausses de chiffres d'affaires, des augmentations de marges et par conséquent des bénéfices en progession sensible.
Pour la première fois depuis 2010, les prévisions des analystes n'ont cessé d'être revues à la hausse ce premier semestre. A ce stade, l'estimation pour l'ensemble de l'année est supérieure à 20%.

C'est là une différence majeure avec le contexte qui prévaut outre Atlantique...

Le retour des bénéfices des entreprises américaines ayant eu lieu bien plus tôt, les prévisions de hausse des profits pour 2017 sont bien moins élevées. Les marges devraient se retrouver pincées par le renchérissement du cout du travail et l'accroissement moyen du coût de la dette par rapport à 2016.
C'est la raison pour laquelle nous sommes sous pondérés sur les actions américaines, en particulier sur le Nasdaq. De nombreuses sociétés ont des valorisations qui nous paraissent très difficilement tenables.
A l'inverse, nous avons une vue constructive sur les banques américaines qui avaient fait un bon parcours en 2016 mais qui ont souffert depuis le début de l'année malgré la réussite des stress tests organisés par la Fed et une politique de distribution des dividendes plus généreuse.
Nous pilotons tactiquement cette poche des actions américaines.

Une autre zone géographique qui présente de l'intérêt selon vous est le Japon ?

Nous notons en effet une bonne dynamique des profits des entreprises nippones. L'économie japonaise est de plus bien connectée au cycle mondial. La faiblesse du yen que nous anticipons constitue un avantage compétitif supplémentaire pour les exportations. La Banque centrale du Japon est engagée dans une politique monétaire très accommodante. Nous sommes donc investis sur les actions japonaises avec couverture du risque de change.

L'exposition au marché du change a été source d'une altération importante de la performance...

C'est ainsi que du fait de la force de l'euro, les investisseurs européens investis sur les actions américaines ont engrangé un bénéfice symbolique.

Qu'attendez-vous de la parité euro-dollar ?

Nous conservons à ce stade notre vue de début d'année d' un dollar évoluant entre 1.05 et 1.15. Si elle ne l'avoue pas, la BCE a les yeux rivés sur l'évolution de l'euro. Il est important que la valeur de la monnaie unique n'augmente pas excessivement afin de ne pas réintroduire de la désinflation, voire de la déflation dans le système.

Vous prônez une plus grande vigilance à l'égard des actions émergentes ?

Le marché n'attend pas assez de la Fed. La hausse du dollar et la hausse des taux longs au second semestre pourrait impacter négativement les devises et certaines actions des pays émergents.

Pensez-vous avoir atteint votre exposition maximale sur les actions ?

Nous ne sommes pas à notre maximum. Nous voulons exploiter la volatilité sur le marché obligataire pour nous renforcer sur le marché actions à la faveur du prochain épisode de publication des résultats.

Quid de votre allocation sur le marché obligataire ?

Nous sommes très peu exposés au risque taux voire en sensibilité négative sur certains segments. Nous détenons des positions dans le crédit high yield, les subordonnées bancaires et les convertibles.

In fine quels risque identifiez-vous pour les marchés pour ce second semestre ?

Un premier risque est lié à une éventuelle erreur de politique monétaire commise par la Fed ou par la BCE qui provoquerait une réaction soudaine et violente sur les marchés. C'est un risque que nous jugeons modéré car ces grandes banques centrales sont très attentives sur ce point.

Un autre risque est relatif à un effondrement du prix du pétrole.

Une troisième menace a trait à une déstabilisation de l'économie chinoise. Nous sommes convaincus que pour l'heure, les autorités chinoises ont la maîtrise du ralentissement de la dynamique économique dans le pays. Etant donné l'agenda politique, avec le 19ème congrès du parti communiste prévu cet automne, les grands moyens seront mis pour éviter toute perturbation exacerbée.


Le risque nous semble être plus extra financier qu'économique. Si nous n'identifions pas de risque politique majeur, dès lors que les élections en Allemagne devraient se dérouler sans heurts pour les investisseurs, nous ne sommes pas à l'abri de l'accentuation du risque géopolitique au regard des agissements de la Corée du Nord.

2017-07-12 08:32:27 - Copyright © 2006 http://www.easybourse.com